撰文者: 曾士育 基金經理

說明這個問題之前，首先要先了解原油現貨價格的計算方式:

以西德州輕原油為例，即在媒體上常看到的紐約輕原油(WTI)或是西德州輕原油報價，西德州輕原油現貨價格是將加計現貨與期貨間的價格，是以FOB(Free On Board)條件運送交割，現貨價格指數是以最近月期貨價格計算，除了近月期貨到期後三天例外。也就是說西德州輕原油現貨價格平常就是以當時的近月期貨價格為現貨價格，只有在到期後的三天，會與當時期貨價格不同。隨後會以當時變成近月期貨的價格為現貨價格。

資料來源:Bloomberg 2018/06/30

西德州輕原油現貨價格是將加計現貨與期貨間的價格的意思，其實就是說當近月合約到期後，次近月合約變成近月合約，現貨價格在舊的期貨合約到期後三天，會有依FOB運送條件計算自己的價格，在三天的過渡期間後，就會直接以新的近月期貨為現貨報價。

我們以實際例子來進行說明，比較容易理解:

下圖最右邊為西德州輕原油現貨報價，最左邊開始依序是2015年6月合約、7月合約及8月合約的收盤價資料，我們可以清楚發現，在2015/5/19的6月合約結算前，原油現貨價格都與6月合約的報價相同。而6月合約於2015/5/19進行結算後的三個交易日，原油現貨價格有自己的報價，然後在2015/5/26起原油現貨價格開始與2015年的7月合約相同，直到7月合約在2015/6/22結算後的三個交易日，原油現貨又有自己的報價，隨後在2015/6/26開始又跟2015年的8月合約的報價相同。

 

假設原油期貨的投資人，在上述兩個月的期間，實際的操作會需要最晚在2015/5/19由6月合約轉倉至7月合約，當天的6月合約收盤價報價為57.26美元/桶，然而7月合約當天收盤價報價為57.99美元/桶，因此原油期貨的投資人必須以57.26美元/桶的報價平倉賣出6月合約，同時以57.99美元/桶的報價買進7月合約來進行轉倉，否則到期結算後，必須配合交易所進行原油實物交割，買進一口原油期貨到期需要交割1000桶的原油現貨，而交割是以FOB(Free On Board)的條件進行交割，FOB的條件指的是，賣方只負責將貨物運送到賣方的港口，隨後的運輸、倉儲及保險等等的相關費用都是要由買方自行處理及負擔。因此除了油品公司或是煉油廠外，不太可能讓原油期貨放到期結算。但是原油期貨的投資人再將6月期貨轉倉至7月期貨時，成本已經多出了0.73美元/桶的成本(57.99-57.26=0.73)，相當於多出1.3%的成本，然後在2015/6/22由7月期貨轉倉至8月期貨時，成本再多出0.7美元/桶(60.38-59.68=0.7)，相當於1.2%的成本。

資料來源:Bloomberg,元大投信整理

所以即使是實際採用原油期貨來進行操作的投資人，經過兩次轉倉後，與現貨的報酬率先不考慮交易成本下，就已經至少差了2.5%，這部分主要原因是由於商品期貨大多數都是屬於實物交割的產品，也就是說持有期貨到期有進行實物交割的義務，因此期貨報價即隱含了所謂的持有成本(Carry of Cost)，包含了倉儲、運輸及保險等等的成本，因此遠月期貨因為距離交割日較久，到期前交割前，賣方隱含了承擔持有成本，因此正常情況下，實物交割的商品期貨多半呈現正價差。(正價差係指遠月期貨價格>近月期貨價格，相關介紹連結)

原油現貨價格由2015/5/19的57.26美元/桶上漲至2015/6/26的59.63美元/桶，報酬率為4.14%，然而實際透過原油期貨操作的報酬率，以簡單的加總計算約1.67%，也就是說兩個月的期間，直接操作原油期貨並且到期前進行轉倉至下個月合約的績效落後原油現貨報酬達2.47%。這也就是原油期貨呈現正價差期間對於原油期貨的影響。

 

 

所以簡單來說，投資人在操作原油ETF時，應該了解目前此檔原油ETF追蹤指數的標的是哪個月份的原油期貨，不應該直接觀察原油現貨價格，如此才能減少投資直覺上的差異。

元大投信ETF申購買回清單: http://www.yuantaetfs.com/#/Orders/2005

紐約輕原油期貨近月價格走勢圖: http://to.piee.pw/92SU3

資料來源:Bloomberg,元大投信整理，2015/5/19~2015/6/22