撰文者: 邱鉦淵 CSIA / CFTA

經歷美股2月一周長黑K的洗禮下,近幾年風平浪靜的VIX指數(芝加哥選擇權交易所波動率指數,又稱恐慌指數)暴漲,由今年的低點9.15一路飆升至33.46。

相對VIX飆升下,反向做空VIX的商品則遭到吞噬,投資人幾乎連逃的時間都沒有,以海外流動性較佳的VIX反向ETN-VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN(代號:XIV)為例,才幾個交易日,就從今年高點144.75元跌快速跌落至5元附近,其發行商瑞士信貸於2/6日也宣布,XIV ETN將進行下市清算,此ETN全盛時期市值曾高達22億美元,此次VIX飆升讓投資人蒙受鉅額虧損。

資料來源:彭博,元大投信整理,2017/1/23-2018/2/12(以上2圖)

此次為什麼VIX會飆升至如此?本篇文章並非馬後炮去評論此商品有多麼歹毒,而是以風險的角度分享未來可能會再遇到的地雷商品。

 

何謂VIX恐慌指數?

主要由S&P 500指數選擇權之隱含波動率計算產生,測量未來三十天市場預期的波動程度,通常用來評估未來市場風險,舉例來說,假設 VIX 指數為 10,表示預期的年波動率為 10%,而一般來說,當VIX指數低於15時代表市場情緒樂觀;超過30時,代表市場極度恐慌。

此次美股大跌前所公布的經濟數據持續亮眼,為什麼股市會重挫?市場普遍認為與美國殖利率上升有很大的關係,元大投信分析師邱鉦淵認為在股市漲多的樂觀環境下,看空VIX的投資已過度壅擠,在美股下跌的過程引發連環的停損與程式交易也是重要的原因。

 

連結VIX期貨ETN的原理
做多型VIX期貨ETN主要提供投資人在黑天鵝事件發生前可以買入其來進行避險或增益,類似『選擇權買方付出權利金』的概念;反之做空型VIX期貨ETN則類似『選擇權賣方收取權利金』的概念。


VIX為波動性指數,並非實際存在投資標的,這與一般連結股票與債券的ETF有很大的不同,所以VIX期貨ETN主要透過VIX期貨來做追蹤,然而大部分的情況,VIX期貨價格將大於VIX指數,遠月也大於近月價格,即所謂的『正價差』,其中期貨大於現貨價格的差異就是類似選擇權的時間價值,若投資人進場做多VIX期貨ETN,後續市場假如沒有波動,就算VIX指數維持在一樣的水位,做多型VIX期貨ETN也將受到期貨收斂的虧損,例如:投資人在VIX=12時做多VIX期貨,此VIX期貨價格一般會高於12(假設為13),其中1的價差將在期貨結算日時收斂,所以若結算日時VIX指數還是維持在12下,做多VIX期貨將呈現約9.23%的跌幅,然而實務上VIX相關期信ETN會透過近月與次近月的VIX期貨來做追蹤,降低正價差收斂對指數報酬的負面影響。

許多投資人皆認為投資VIX期貨ETN只要觀察VIX指數即可,這是非常嚴重的錯誤觀念,建議投資人在投資VIX期貨相關商品前,必須先了解選擇權的原理。

 

類似選擇權的原理
股票市場中,大部分的時間呈現小漲、小跌與盤整,少部分的時間才會呈現急漲、急跌的情況,所以若選擇權買方在小漲、小跌或盤整時間買進選擇權將較難獲利,且必須付出權利金,此時選擇權賣方則容易獲得權利金;相反的若選擇權買方在大漲、大跌階段正確判斷方向,則可能獲得以倍數計算的獲利,此時選擇權賣方將承受相對的虧損。
同理若將商品換成VIX期貨ETN下,做多形VIX期貨ETN在市場小漲、小跌與盤整的階段(波動性小)容易產生虧損,此時做空型VIX期貨ETN則容易產生獲利;相反的做多形VIX期貨ETN在市場大漲或大跌(波動性大)容易產生大幅獲利,此時做空型VIX期貨ETN則容易產生大幅虧損。

 

VIX期貨ETN的適用時機與風險

類型

適合時機

風險

多型VIX期貨ETN

市場大漲或大跌時

(波動性大)

長期持有下,將承受「類時間價值消逝」的期貨轉倉價格收斂的成本

做空型VIX期貨ETN

市場小漲、小跌與盤整時

(波動性小)

若市場突然發生黑天鵝事件,將承受大幅度的價格虧損

 

問題來了,到底該如何操作做多型及做空型的VIX期貨ETN?
實務上,許多散戶投資人喜歡投資做多型,這與投資人喜愛作選擇權、權證的買方的原因一樣,希望達到『以小博大』的效果,且虧損較有限,但市場大部分的時間其實呈現盤整下,若投資人以長期持有方式投資做多型VIX期貨ETN,將導致績效每況愈下;所以做多型的VIX期貨ETN正確投資方式只適合短期持有,當投資人擔心即將發生市場風險時使用之最為恰當。

 

反之做空型的VIX期貨ETN是不是就適合長期持有?這必須有一個前提,即對應的避險的策略,例如: 實務上選擇權賣方會採取Delta避險方式,以賣出買權為例,賣方會隨著市場情況買進現貨來避險。而VIX指數因為不存在實體的現貨,所以其避險策略可能為直接買進VIX期貨或VIX期貨選擇權來進行之。但實務上,有幾位投資人能做多避險策略?大型機構法人可能容易,但一般散戶投資人將很難達到此目的,所以若沒有完善的避險機制,投資做空型VIX期貨ETN將可能承受市場發生重大風險時的虧損。

投資人總是喜歡獲得穩定收益
天下沒有白吃的午餐,欲收到較高的收益就必須承擔較大的風險,這個觀念放諸四海皆適用,近幾年的股票市場持續多頭、樂觀,投資做空型VIX期貨ETN長時間能獲得穩定的報酬,不少投資人甚至大型的機構法人也將其作為長期的資產配置,然而當市場反轉時,其一次的虧損已遠超過累績的收益。

TRF的例子

前兩年台灣許多企業皆誤食到的金融商品-TRF(目標可贖回遠期契約),在看好人民幣升值趨勢下買進此商品,TRF主要透過複雜的衍生性金融商品所組成,投資人購買TRF的隱含著買進陽春型的賣權(Vanilla Put)+賣出具槓桿比率的歐式界線買權(European Up & In Call),此商品定價方式並無不公平,但承受的可能曝險卻相當大,主要原因為投資人在獲利一定程度時,契約將自動結束,但當匯率跌至某一水準時,投資人將必須付出倍數金額,且每期重算,其中就是因為TRF讓投資人有作為選擇權賣方的成分,投資人有義務去履行契約。

 

在人民幣匯率風平浪靜或繼續升值下,投資人將可以獲得穩定的現金收益(即選擇權賣方的權利金),但當人民幣貶值達到一定程度時,投資人則必須履行選擇權賣方的義務,以至於蒙受鉅額虧損。探討投資人為什麼喜歡TRF?主要原因就是投資人初期不用拿錢下就可以每期領到穩定的收益,尤其在市場一面看多人民幣的環境。然而會累績鉅額虧損的主因並非商品詐騙,而是TRF讓投資人擔任買權的賣方下,卻沒有配套的避險或停損策略。

CDO的例子
2008年的金融海嘯的熱銷商品CDO(擔保債務憑證),由一堆不動產等債權所組成的商品,投資人在房市與MBS(不動產抵押證券)多頭下,買進CDO將能穩定獲得收益,其收益將來自這些債務人的本利償還;而當房市泡沫破裂之時,這些債務人除了無法支付利息外,連本金也無法償還下,讓投資CDO的本金幾近消失,這也是一起『為了高收益卻忘了風險的例子』。

 

綜合以上所述,許多投資人購買金融商品,常常僅看到表象的高收益,卻忽略了投資標的本身的風險,帶有上述商品類似風險的金融商品會一直存在,只是可能以不一樣的名稱出現在市場上,投資人須加以留意。

 

另外,台灣投資人熱愛的高收益債也是一例,許多投資人僅看到其穩定的高收益,卻忽略了高收益債主要為債信評等較差的公司所發行,在市場多頭與樂觀階段,債券違約的狀況鮮少發生,但當景氣開始出現惡化時,高收益債發行公司將可能違約狀況,屆時連本金都償還不出來,投資人過去累積的高配息將可能不及一次的資本利損,然而並非建議投資人不碰高收益債,而是高收益並不適合作為『唯一且長期持有的核心配置』,投資人應當將資產多元配置與留意景氣有過熱跡象之時逐步減碼高收益債的投資部位。

料來源:元大投信整理, 2018/2/12

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